“Overvaluation is the ultimate source of market crashes, but I just don't think we should all of a sudden pretend that we can time crashes, we should be ready for it.” ―
Mark Spitznagel
再談 Tail Hedging（2022年1月更新版）
漁夫經常提及
尾部風險對沖 (Tail Hedging) 的重要性，這個方法於市場風險上升時，能夠減少整體組合的波動性。例如，在2020年第一季，這風險管理方法更成為漁民投資組合中的功臣，投資者僅需要在COVID19大跌市前用資產值的1-2%資金，平價買入一些超價外指數認沽期權(Deep Out Of The Money Index Put Options)，便可對沖投資戶口値10％以上的跌幅。2020年第一季利用tail hedging並獲得超額回報的漁民更是為數不少，當時更見到不少漁民初嗜逆市身家漲的滋味，主要就係靠Plan ABCDE + tail hedging。
雖然以往多次提及這個方法，但感覺上用戶普遍都不知道什麼叫尾部風險，甚至以為漁夫做tail hedging 是代表看淡後市，所以今天再討論一下這個課題。
首先，漁夫一直揸了Plan ABCDE的「長倉」，但我無時無刻都在思考一個問題，就是在什麼情況下，投資組合會出現較顯著的身家大縮水(drawdown)。以現時美國的市場狀況來看，最大的風險是聯儲局未來收水速度加快，令大部份資產價格，包括股票、企業債、商品、虛擬貨幣、新興市場貨幣及債券都有機會受壓。更大的灰犀牛是，聯儲局多年QE製造出來的股債泡沫，隨着通脹上升，終須有一日會同時爆破，到時Plan ABCDE組合可能會出現20%以上的drawdown。
對沖黑天鵝或灰犀牛
為了要減低組合出現巨大drawdown的風險，漁夫通常會考慮於適當時候做tail hedging。Tail hedging是對沖
市場忽略的黑天鵝或灰犀牛，例如1987年美股跌市便是
黑天鵝最佳例子，而近的
灰犀牛經驗有2020年3月標普500指數閃崩逾三成。不過要留意的是，Tail hedge只會於資產價格急跌的情況下才能發揮最大作用，急跌時Put的升幅可以爆升5-10倍，甚至幾十倍，這當然要視乎跌市的嚴重程度。由於tail hedge的潛在升幅係期權金的數以十倍計，所以tail hedge保險費不需多，1-2%戶口價值已經足夠有餘。若然個市之後冇事冇幹， Plan ABCDE的升幅好大機會都能夠支付數次的tail hedge成本。要注意的是，若是股市只係出現輕微下跌或慢跌，交了的期權金或保險金，便會化為烏有。
曾經有用戶問我，做tail hedge是否代表看淡後市？但只要你細心一諗，便知道剛好是相反，做tail hedge的人是因為要保護手上大量的「長倉」才買這個保險，而這類投資者通常係長倉多過短倉。要是看淡後市，清倉改揸100%現金便可，不需要做tail hedging。不過，你可以肯定自己看淡後市的預測是100%準確嗎？如果清倉之後，個市不跌反升，之後可能被逼在不適當的時機，高位重新追返入股票，到時個市先嚟跌就大件事了。
1. The most extreme valuations in U.S. history, on the measures we find best-correlated with actual subsequent market returns over the past century, and even in recent decades, coupled with lopsided bullish sentiment and historic levels of margin leverage;
2. Deterioration and divergence across measures of market internals that we believe to be reliable gauges of investor psychology toward speculation versus risk-aversion;
3. The largest preponderance of overextended syndromes – typically associated with intermediate or cyclical market peaks – that we’ve ever observed in history.
以上這些情況歷史上極少出現，基本上係指美股已經出現極端昂貴估值、投資者過度槓桿化及過度看漲情緒，但同時市寛出現背馳。Dr. Hussman最後強調，這並非預測市埸會即時崩潰，他純粹指出，我們從未遇過這麼差的市場氣候。以往唯一類似經驗就係2000年科網股泡沫（又稱dot-com泡沫）爆破前後，所以更顯得今時今日做tail hedging的重要性。其實尾部對沖的本質就像交易一樣，就是經常承擔小損失，以避免大的損失。
The essence of tail hedging is like trading, i.e. taking frequent small losses, in order to protect profits and/or avoid big losses.
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最後更新： 2022-01-09
