冪源科技：電動車電池系統開發商的上市之路與業務轉型

今次我們要介紹的新股是冪源科技（股票代碼：XXXX），這是一家專注於電動車電池系統開發的企業。過去我們已經提及過多家計劃來港上市的汽車電池相關公司，這些公司大多面臨供應商和客户集中度高的風險，以及行業競爭激烈等挑戰，這些因素導致毛利率偏低、盈利能力薄弱，甚至出現虧損的情況。冪源科技的情況也不例外，其五大客户的收入佔比高達九成以上，且過去的盈利表現並不理想，曾經出現虧損的情況。

然而，自去年以來，冪源科技的業務結構發生了一些變化，雖然收入大幅下滑，但在毛利率和盈利率方面卻有所改善。與許多新股一樣，冪源科技曾經嘗試在A股上市，但最終決定轉戰香港，因為港交所能為公司提供接觸外資及海外投資者的國際化平台。該公司於去年12月首次向港交所遞交上市申請，半年後招股文件失效，並於今年8月底再次遞交申請，聯合保薦人為匯豐及中金。

冪源科技主要從事設計、製造及銷售電動車的訂製電池系統，並提供儲能解決方案及電池管理系統。根據弗若斯特沙利文的報告，按去年出貨量計算，冪源科技是中國乘用純電動車的第四大電動車電池系統供應商，市場份額為5.1%。在乘用純電動車市場中，冪源科技更是A00級乘用純電動車的最大電動車電池系統供應商，該分部佔2023年中國乘用純電動車總銷量的約19%。

截至今年6月30日，冪源科技擁有135個指定電動車電池系統項目的強大項目存量。雖然冪源的業務過去主要集中於國內市場，但近年來該集團逐漸向印度市場擴展，去年印度市場的收入佔比已提升至26%；而今年前四個月更增至41.9%。

需要注意的是，冪源科技的業務是電動車電池系統，而非單純的電池。這一點非常重要，因為它反映了冪源收入結構的變化。公司為客户提供的訂製電池系統解決方案由多種電池化學成分組成，包括磷酸鐵鋰（LFP）及高比能量密度電芯，並且有不同的尺寸和形狀。

冪源的電池系統方案可分為兩個主要模式：「需要採購電芯」（下文簡稱「有電芯」業務）及「毋須採購電芯」（下文簡稱「無電芯」業務）。簡單來説，前者是由冪源百分百採購電芯及其本身的電池系統供應給客户，而後者則是由各電動車OEM與電芯製造商達成安排，客户方直接向製造商採購電芯或自行提供，冪源則負責採購其他非電芯材料。

這兩種模式的最大區別在於，無電芯業務的採購成本並不由冪源承擔，這也減輕了其保修責任。根據數據顯示，2021年冪源有86.6%的收入來自有電芯業務，而無電芯業務僅佔11.8%；但到2023年，兩者的收入比例已變為60.8%對36.1%（還有少數其他業務）。

業務結構的轉變對冪源的財務報表產生了顯著影響。雖然去年收入按年大減43%，但集團解釋這是因為無電芯業務的電動車電池系統銷售貢獻增加，平均單價低於有電芯電動車電池系統，導致2023年上半年減少了對集團的採購訂單。同時，有電芯業務也因去年電芯市場價格下降而受到影響。

儘管收入下跌，但由於無電芯業務不需要計入較低毛利率的電芯成本，其毛利率相對較高，且收入比重大幅提升（升幅達17個百分點），使得冪源的毛利率在去年大增10.7個百分點至18.9%；純利率亦由2022年的2.3%升至去年的4.2%。雖然這些數字仍然不算高，但至少顯示出改善的跡象。冪源預計，隨著客户在越來越多的項目中選擇無電芯方案，並且集團在印度的交付量持續增加，其整體毛利率將繼續提高。

至於盈利率較低的原因則是多方面的。過去幾年，電池系統原材料價格波動劇烈，碳酸鋰的價格在2020年及2022年急升，去年又急速下跌，這使得許多電池及電池系統相關製造商難以應對。行業特點是供應商及客户集中度極高，這使得製造商的議價能力大幅減少，難以轉嫁成本，單價也難以大幅提升。

以冪源為例，從2021年至2023年，五大客户的收入佔比分別達96.4%、97.4%、88%及89.5%；最大客户的佔比則為47.6%、46%、26.1%及39.7%；同期五大供應商的佔比為60.7%、66.9%、62.5%及40.4%。客户集中度高，某大客户的訂單變動足以導致冪源的收入大幅波動。例如，2023年冪源收入大減的主要原因之一是其一重要客户由以往購買有電芯業務轉為購買無電芯業務，導致該客户的收入佔比從2022年的46%急降至去年的19%。

此外，作為電池系統生產商，冪源的研究開支佔收入比例過去並不突出，2021年及2022年分別僅為4.1%及2.7%；但公司明白在競爭激烈的市場中，產品技術的優越性至關重要，因此近年來其研發開支逐年遞增，2022年按年增長45%；去年增長65%，而今年前四個月亦按年增長40%，使得研發支出佔收入比例在去年大幅提升至7.9%，今年前四個月進一步升至8.1%。雖然研發支出的增加無可避免地對目前的盈利構成壓力，但這是為未來的投資。

冪源科技指出，其雙極型封裝結構技術（BEST）能夠減輕熱失控的傳播，顯著提高高比能量密度電池系統的安全性。根據弗若斯特沙利文的報告，其電動車電池系統的熱失控傳播概率低於1%，遠低於行業平均水平約10%。

此外，其多功能一體化結構技術（MUST）在電動車電池系統中不需要模組，減少了組件和連接，根據同樣的報告，與行業平均水平相比，成本大幅降低約10%。這不僅能幫助客户降低成本，未來冪源自身的成本控制也是關鍵之一。

然而，要進一步發展，冪源科技需要投入資金。集團表示，此次來港集資的資金用途之一便是持續開發其技術，並擴大年總製造能力，目標是在2026年年底前將截至今年4月底的90萬套產量增至180萬套。